久期财经讯，4月13日，惠誉确认了中资企业小米集团(Xiaomi Corporation，01810.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB”。展望稳定。
惠誉同时确认了由集团100%持股的Xiaomi Best Time International Limited发行的未偿还高级无抵押票据的评级为“BBB”，该等票据由小米集团提供无条件且不可撤销的担保。
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评级确认反映了惠誉的预期，即小米集团将在中期内保持其在全球智能手机市场的稳固市场地位，扩大其在高端智能手机领域的市场，并保持其物联网(IoT)产品和互联网服务业务的稳定增长。然而，由于全球经济放缓导致消费者信心疲软，以及其电动汽车业务可能大幅削弱其信用状况，该集团短期内面临挑战。
惠誉预计小米集团将保持稳健的净现金状况，非金融业务的EBITDA杠杆率将保持在2.0倍以下。然而，如果小米集团未能进入竞争激烈的中国电动汽车市场，其杠杆率将保持2.0倍以下并将自由现金流维持在50亿元人民币以上的能力可能会受到威胁，这可能会导致负面评级行动。因此，在没有关于电动汽车业务将如何表现以及该公司愿意承受的亏损水平的进一步信息的情况下，惠誉认为评级缓冲空间较小。
关键评级驱动因素
智能手机市场份额停滞不前：惠誉预计2023-2025年小米集团全球智能手机出货量的市场份额将保持在13%左右(2022年：13%)，因为中国和印度的潜在损失可能会被欧洲和拉丁美洲的增长所抵消。惠誉预计，随着高性价比智能手机的竞争激烈，国内市场份额将出现波动。Canalys称，2022年小米集团在印度的市场份额从25%降至20%。中国和印度的出货量占小米集团智能手机总出货量的45%。
尽管如此，惠誉预计小米集团在欧洲和拉丁美洲的市场份额将继续增长，这得益于其强大的在线销售渠道和电信渠道的成功，因为这些市场通常40%-50%的智能手机出货量是通过电信公司完成的。Canalys称，2022年，小米集团在欧洲和拉丁美洲电信渠道的市场份额均上升至17%，而2020年分别为8%和5%。
电动汽车业务执行风险显著：惠誉认为小米集团电动汽车业务的执行风险很高，尽管2021-2023年的投资有限（仅100亿元人民币），但考虑到竞争激烈的市场、未知的消费者反应、较长的产品设计周期和严格的安全要求，这可能导致重大启动损失并阻碍中期现金产生。管理层表示，小米集团电动汽车将在2024年上半年内实现量产。然而，惠誉对小米集团电动汽车的总产能或竞争力的信息有限，因为其仍面临着激烈的市场竞争。
EBITDA和FCF将下降：惠誉预计小米集团的EBITDA将在2023年下降35%-40%，随后在2024年可能回升20%-25%(2022年预计下降约31%)，原因是研发、销售以及营销费用居高不下，高端智能手机需求下降，以及在全球经济疲软的情况下广告预算收缩。惠誉还预计，中国广告收入增长放缓将对互联网服务业务的毛利率构成压力，互联网服务业务的毛利率高达70%以上，占总毛利润的35%-45%。
惠誉预计小米集团在2023年将产生约20亿元人民币的负向FCF，随后在2024年转为约50亿元人民币的正向FCF(2022年估计：亏损90亿元人民币)，这是由于小米集团将战略重点放在高端智能手机和电动汽车上。这些业务产生的FCF可能会大大滞后于前期投资。惠誉预计2023-2025年小米集团的FCF生成能力难以回到2019-2020年190亿至210亿元人民币的强劲水平。
研发推动高端业务发展：惠誉预计小米集团计划在2022-2026年将研发支出提高到1000亿元人民币以上，以提高其在智能手机领域的长期技术能力，并转而推动电动汽车和新业务发展。这将支持智能手机领域更高的盈利能力和更好的互联网货币化，因为小米集团从高端智能手机获得的互联网服务收入高于中低端手机。惠誉还相信，小米集团坚实的线下零售渠道将推动高端手机的销售，因为超过50%的高端手机均通过该渠道售出。
杠杆缓冲空间收窄;净现金减少：惠誉预计由于EBITDA生成疲软，小米集团非金融业务的EBITDA杠杆率在2023年将恶化至1.8倍，接近惠誉2.0倍的负面评级触发阈值，随后在2024年将改善至1.4倍(2022年估计：1.2倍)。惠誉认为，小米集团将在中期内保持其净现金头寸，预计2023-2024年的净现金为220-370亿元人民币(2022年估计：580亿元人民币)。稳健的净现金状况应该有助于为该公司的电动汽车发展、股票回购和部分并购提供资金。
评级推导摘要
小米集团的评级是基于其在中国等人口众多的新兴市场的智能手机领域占据有利地位，其品牌受到现有用户的有力支持，产品性价比具有竞争力，线上分销能力强劲。然而，其电动汽车业务存在较高执行风险，这些因素对该公司的评级产生了不利影响。
小米集团的信用状况与索尼集团株式会社(Sony Group Corporation，简称“索尼”，A-/稳定)相比较弱。索尼的业务多元化程度较高且技术较领先，但小米集团的主要硬件产品在市场上居于有利地位，且具有稳固的线上分销能力，这有助于其构建利润率较高的互联网服务业务。小米集团的财务风险状况弱于索尼，惠誉预测，在截至2024年3月的财年(2024财年)，索尼的非金融业务EBITDA杠杆率为1.0倍，而小米集团非金融业务的EBITDA杠杆率为1.8倍。
小米集团的信用状况与联想集团有限公司(Lenovo Group Limited，简称“联想集团”，BBB/稳定)相似。小米集团在全球智能手机行业的销量市场份额约为13%，低于联想集团在传统个人电脑行业约23%的销量市场份额。然而，小米集团的多元化来源于高利润率的互联网服务业务，该业务贡献了总毛利的40%-45%;尽管其利润率较高的解决方案和服务业务的贡献不断上升，但联想集团仍严重依赖个人电脑业务来产生现金，用于去杠杆化和为扩张提供资金。考虑到联想集团2024财年EBITDA杠杆率为1.7倍，小米集团的财务风险状况与联想集团类似。
小米集团的信用状况与LG电子(LG Electronics Inc.，BBB/稳定)相当。小米集团的智能手机市场地位稳固，事实证明，其IoT与生活消费产品业务的需求具备韧性。相比之下，LG电子在家电和电视领域的稳固市场地位以及不断增长的汽车零部件解决方案业务支撑了其信用状况。小米集团的财务风险状况略好于LG电子，因为惠誉预测2023年按比例并表后得出LG电子的EBITDA杠杆率为2.3倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2023年营收下降2%-3%，随后在2024年反弹4%-5%(2022年：下降15%)。
-2023-2024年间，惠誉定义的非金融业务经营性EBIT利润率为2.8%-3.3%(2022年预估值为5.5%)。
-2023-2024年间，资本支出/销售收入为3.5%-4%(2022预估值为2%)。
-2023-2024年间不支付现金股息(2022年无预估值)。
-将8.55亿美元零票息2027年到期可转债全部视为债务。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-小米集团智能手机出货量全球市场份额大幅提升。
-非金融业务的总债务/EBITDA持续低于1.0倍，且小米集团电动汽车和金融服务业务的业务风险大幅降低。
但是，惠誉预计中期内不会采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-有证据显示政府、监管或法律层面的干预增强，以致小米集团的业务、盈利能力或市场份额发生不利变化。
-对电动汽车业务或其他新业务的重大并购交易或投资对公司业务状况产生负面影响。
-净现金头寸亏损。
-非金融业务的EBITDA杠杆率持续高于2.0倍。
-自由现金流持续低于50亿元人民币。
流动性和债务结构
流动性充裕：惠誉预计，未来几年小米集团将保持充足的流动性和净现金头寸。截至2022年底，该集团持有可用现金约为830亿元人民币，债务总额约240亿元人民币。小米集团的充裕流动性为其应对外部冲击提供了强劲的缓冲能力，并为其股票回购及电动汽车业务的投资提供了资金支持。
发行人简介
小米集团是一家利用IoT平台连接其智能手机与硬件的互联网公司。该公司以出货量衡量是全球第三大智能手机供应商。该集团通过其全资子公司Xiaomi Finance Inc.(小米金融)运营金融服务业务。
